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不能用十年前的逻辑看待当前通胀风险

文/(滕泰为万博新经济研究院院长，朱长征为研究院研究员)

虽然美国的CPI已经超过5%，核心CPI甚至创30年新高，但美联储仍然认为这可能只是一轮短期通胀。不仅如此，一向对物价过于敏感的中国经济决策部门，面对美国通胀输入中国的潜在风险，这次也表现得相当淡定。事实上，无论是美国还是中国，都应该看到这轮源自美国货币超发的物价上涨同十几年前的短期通胀逻辑有显著差异，不能用十年前的经验和眼光来看待本轮通胀风险。

过剩货币的潜在冲击力大于以往

2011年的国内通胀，虽然也与2008年国际金融危机和2010年欧债危机后的全球量化宽松有关，但彼时的各国量化宽松远远比不上这次欧美量化宽松的规模。2020年在疫情冲击下，美欧日英等都采取了史无前例的量化宽松和财政刺激，美联邦基金利率降到近于零的历史低位。到6月份，美联储的资产负债表首次突破8万亿美元，比疫情前的2020年初扩张一倍，比金融危机前的2008年8月扩张了7.8倍。整个欧元体系资产负债表规模去年也扩张1.5倍，达到近7万亿欧元。

多年来，过剩的货币流动性首先流入资产市场，带来的是资产价格的持续上涨，自2009年初至今，美国股市市值在这轮大牛市中已经涨了4倍多；疫后房价也上涨到次贷危机以来最高，住房市价总值约达40万亿美元。与十年前不同的是，以往美国的股票、房地产等资产市场都是低点起步，有足够多的容量留存过剩流动性；如今，随着上述两个最大的“蓄水池”已“池满为患”，过剩的货币流动性开始追逐一般消费品，通货膨胀已经在美国泛滥。

虽然面对疫情冲击中国央行的资产负债表没有像美国那样大幅扩张，但这些年累计的货币供应量增幅也不小。2000年至2008年，我国M2/GDP比值在1.34至1.60之间，波动较小，国际金融危机以后迅速上了一个台阶，2015年末首次超过2.0，去年末达到2.15。

在中国，过去20年过剩货币主要被房地产市场吸纳，据统计，住房在中国居民的资产配置中占比超过七成，中国居民房地产总值超过400万亿元。中国的股票市场也吸纳了大量的过剩货币，虽然A股在过去10年指数的涨幅只有30%左右，但由于大量的新增股票发行，股票总市值从十年前的26.5万亿元，上涨到现在的80多万亿元。

如今，受人口城镇化速度放缓、居民收入增速下降、房地产金融政策收紧、投机性和投资性住房需求减少等因素影响，中国房价正在进入分化时代，中国房地产市场吸纳过剩货币流动性的能力将明显下降。考虑到中国政策部门对股市相对保守的态度，中国很难出现美国那样的全面牛市，因而未来股市吸纳过剩货币流动性的空间也不大。新的历史背景下，过剩货币流动性对实体经济的冲击力可能大于以往。

从稳定全球物价到输入通胀的风险

过去20多年来，美国在全球范围内滥发货币，中国则出口了大量的商品；大量廉价中国商品对冲了美国的过剩货币，稳定了全球物价。然而，中国商品生产的速度，毕竟赶不上美国滥发钞票的速度，当中国产能不能对冲滥发的美元，不但美国通胀难以遏制，而且有可能向全球传播。

作为深度融入全球化的国家，中国的物价水平既受到海外原材料价格的影响，也受到海外进口商品价格变化的影响。

中国作为铁矿石、铜、原油等大宗商品原材料的主要进口国，深受上述价格的影响。疫情以来，铁矿石、铜、石油、煤炭等大宗商品连续上涨，到6月末，路透CRB大宗商品指数较一年前上涨55%。

图1、路透CRB商品指数在4月以后涨势未止图1、路透CRB商品指数在4月以后涨势未止

目前我国铁矿石的对外依存度高达82%左右，比十年前提高20多个百分点；去年我国进口铁矿石11.7亿吨，创下历史最高纪录。我国铜的消费量占全球比重接近一半，铜精矿的对外依存度达76%；原油对外依存度超过70%，对国内行业影响面更广。在这么高的对外依存度前提下，海外大宗商品价格上涨对中国PPI的影响最直接。

源自美国的通货膨胀也以产成品出口到中国的形式传导。自去年5月以来，美国整体出口商品价格连续12个月上涨。巴斯夫等上游化工品制造商，可口可乐、宝洁、联合利华、金佰利等下游国际消费品巨头纷纷宣布涨价，上述国际价格变化也会影响到中国的物价变化。

人民币汇率是国外物价变化向国内物价传导的阻断因素，但是其作用也是有限的。今年4月至5月人民币对美元汇率的持续升值，从一定程度上替代中国消费品价格的上涨，让中国国内未涨价的产品按照新的汇率换算与国外涨价的产品保持“一价定律”。然而，如果未来人民币汇率弹性不够大，不能按照市场的力量体现升值趋向，那么国际市场价格传导到国内的风险就会加大。

上游到下游的价格传导阻力趋弱

国内PPI已连续多月超预期上升，5月同比大涨9%，其中生产资料、生活资料价格涨幅分别为12%和0.5%，分岔拉得很大。上游原材料价格大涨未能很顺畅地传导至中下游，中间的阻隔机制主要是下游的竞争状况。

如果下游制造厂商处于完全竞争市场，相关生产企业数量众多，则面对上游原材料成本上升，大部分企业一般会牺牲一定的利润来保市场份额，而不是涨价牺牲市场份额。这也是本世纪以来的前几轮大宗商品涨价过程中，原材料涨价而下游的塑料制品、汽车、空调等没怎么涨价的主要原因。除了牺牲利润，这些产业通过加强管理、提高劳动生产率也能吸收部分上游涨价的不良影响。

然而，2016年以来受“去产能、去库存”等政策、推行节能减排、压缩中下游高耗能项目、近年企业兼并重组等因素的影响，较多行业中游产业，甚至少数下游产业都形成垄断竞争的局面。在钢铁行业，十家钢铁企业粗钢产量占全国比重由2016年的35.9%提升到2020年的39.2%；在煤炭行业，2020年前八家大型企业原煤产量18.55亿吨占全国的47.6%，比2015年提高11.6个百分点。不仅上游产业集中度不断提高，很多中下游行业集中度也显著提高，比如在石化产业链的中游，MDI、PX、PTA、涤纶长丝等环节，制造业的面板显示器等环节，都形成几家企业垄断竞争甚至寡头垄断格局，甚至在冰箱、空调、洗衣机、电视机等消费品制造业领域，前几家企业的市场份额目前均在50%以上。

这样的新市场竞争格局，使处于寡头垄断或垄断竞争的企业定价能力越来越强，上游价格向下游终端消费品传导的能力也在加强，在部分寡头竞争的环节，甚至还以上游涨价为借口加倍涨价，从上游价格变化到下游价格上涨的传播时滞正在逐渐缩短。

去年二季度至今，由于上游原材料价格上涨，中下游制造业的利润进一步受到挤压，造成今年前五个月国内工业企业利润增长显著分化，上游采矿和原材料制造行业(有色金属冶炼、黑色金属冶炼及采选、油气开采)及中游的化纤行业利润翻倍，而绝大多数中下游制造业(纺织、服装、食品、皮革、木材加工、通用机械等)利润仅仅微增，下游产业为了生存普遍涨价的概率正在增加。

食品价格，从放大通胀到掩盖物价上涨

中国的上一轮通胀中，食品价格放大了通货膨胀水平；而本轮的输入通胀则是发生在食品价格下行周期，食品价格下跌掩盖了其他领域的通货膨胀。

我国2011年的上一轮通胀，全年CPI同比上涨5.4%，在CPI篮子的八大类商品和服务中，食品价格当年上涨了11.8%，居住价格上涨5.3%，其它六大类都只是温和上涨，年涨幅都在3.5%以下。可以说，尽管那轮通胀的成因也有流动性过剩、要素及原材料价格上涨等因素，但当年物价形势主要受食品涨价影响。2011年7月CPI达到6.5%后见顶回落，彼时食品在物价指数构成中占比近30%，食品涨价夸大了整体物价涨势。

而新冠疫情后的这次，“猪周期”很可能掩盖了CPI通胀。自今年1月下旬至6月下旬，猪肉价格连续22周下跌，农业农村部监测的全国集贸市场生猪均价自36.01元/公斤跌至13.76元/公斤，累计跌幅超过50%。在5月CPI中，食品类的猪肉价格下降23.8%，对整体CPI的影响是拉低0.5个百分点。由于国内CPI中食品仍占20%左右，猪肉价格连续下跌，实际上使CPI越来越掩盖了国内其它消费物价的上涨。目前，食品以外的消费品中，交通用燃料、水电燃料、家用电器、通信工具等的价格也已悄然回升，但CPI仍然处于1.3%的相对低位。

而到6月下旬，猪肉售价开始显露止跌迹象，国家发改委也在月底宣布中央和地方启动猪肉储备收储工作。随着猪肉供需回归再平衡，下半年食品类价格对整体CPI的拉低作用可能出现变化。此外，随着疫苗接种普及和旅游、餐饮等服务业进一步恢复，未来服务价格将出现一定程度“补涨”。

图2、国内猪肉价格止跌迹象图2、国内猪肉价格止跌迹象

(瘦肉型白条猪肉出厂价格日走势，单位：元/公斤)

资料来源：农业农村部信息中心、卓创资讯

综合考虑以上过剩货币的冲击力、输入性通胀压力、价格上下游传导的压力、以及CPI受食品价格影响的不同，我们虽然不能夸大未来的通胀风险，但的确不能用十年前的经验和眼光来看待本轮源自美国的通胀传导风险，不能对未来的通胀压力掉以轻心。

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